Met een slag op de gong wil het management van Refresco € 20 miljoen ophalen en profiteren van het uitermate goede beursklimaat. Daarnaast verkopen de bestaande durfkapitalisten een gedeelte van hun aandelen en geeft Refresco voor € 100 miljoen nieuwe aandelen uit om de hoge schuld gedeeltelijk af te lossen. Beursgangen van ondernemingen die door private equity gefinancierd worden roepen bij mij altijd veel vragen en scepsis op. Om die vragen voor u te beantwoorden had ik vorige week maandag een meeting met Hans Roelofs en Aart Duijzer de CEO en CFO van Refresco. Tijdens dit gesprek werd veel duidelijk. De vraag die ik voor u zal beantwoorden: is de fles half vol of half leeg?
Refreso wat doet de onderneming
Refresco is de grootste bottelaar van Europa op het gebied van non-alcoholische sappen en frisdranken. De bottelaar met 4100 werknemers opereert in 9 Europese landen en beschikt over 27 productielocaties. In totaal stroomde er het afgelopen jaar 6 miljard liter door de productietanks van Refresco. Hiermee is de onderneming marktleider en meer dan dubbel zo groot als de nummer 2 in Europa.
Van de totale omzet van € 2 miljard is 82% afkomstig van ‘private label’ producten. Refresco’s grootste klanten in deze categorie zijn Aldi en Lidl. Beide goed voor 12% van de omzet van Refresco. In de laatste 20 jaar is het marktaandeel van private label producten verdubbelt naar 20%.De komende jaren verwacht Refresco 1,5% groei van de private label markt.
18% van de omzet van Refresco komt uit co-packing. Dit houdt in dat Refresco het gehele proces van inkoop tot bottelen overneemt voor bedrijven zoals Pepsi en Coca Cola. Refresco verzorgt bijvoorbeeld het gehele proces voor het merk Innocent, onderdeel van Coca Cola. Volgens kenners groeit dit segment de komende jaren met 8.9%.
Acquisities noodzakelijk om te ‘echt’ te groeien
Op basis van marktstudies en uitlatingen van het management van Refresco verwacht ik de komende jaren 2% tot 3% organische omzetgroei. Zeker niet spectaculair. De snelle groei over de laatste jaren is primair het gevolg van de vele overnames. Zo nam Refresco vorig jaar Gerber Emig over met een omzet van € 800 miljoen. De grootste overname in de geschiedenis van Refresco.
Het acquisitie trackrecord van Refresco is uitstekend. Volgens Hans Roelofs (CEO) liggen er nog vele kansen in de komende jaren. Hij legde mij uit hoe gedisciplineerd Refresco te werk gaat en bij voorkeur winstgevende ondernemingen (voornamelijk familiebedrijven) tegen een faire prijs koopt. Refresco richt zich niet op probleemgevallen (distressed assets).
Gemiddeld wil hij met Refresco 5% synergievoordeel op de omzet behalen van de bedrijven die ze acquireren. Het management behaalt deze synergie in circa 12 maanden door inkoopvoordelen en snijden in overheadkosten. Op basis van de maximale schuldratio (tijdelijk maximaal 3x netto schuld ten opzichte van de EBITDA (operationele winst voor depreciatie en amortisatie)) beschikt de onderneming in de loop van dit jaar over een overnamekas van € 214 miljoen. Met de te genereren kasmiddelen en de maximale schuldratio kan Refresco de komende 6 jaar de omzet verdubbelen door het voortzetten van de acquisitiestrategie. Afgelopen maandag sprak het management ook duidelijk de ambitie uit overnames te blijven doen, mits financieel interessant. Het management maakt op mij een solide en kundige indruk.
De overnamestrategie van Refresco is voor mij van essentieel belang in de investment case. De synergievoordelen van overnames zijn in mijn ogen dusdanig aantrekkelijk dat een voortzetting van deze strategie noodzakelijk is om een belegging in Refresco interessant te maken.
Waardering aantrekkelijk
Het mogelijke rendement hangt vanzelfsprekend af van de instapprijs. De bandbreedte van de beursgang ligt tussen €13 en €16. Uitgaande van een prijs van € 14,50 zijn de aandelen aantrekkelijk geprijsd. Voor mij is daarin de EV/EBITDA ratio zeer belangrijk. Bij een te verwachten operationele winst (EBITDA) van € 220 miljoen in 2015 en € 240 miljoen in 2016 handelen de aandelen op een zogenaamde multiple (waarde aandelen + waarde schuld gedeeld door de operationele winst) van respectievelijk 7.5x 2015 en 7x 2016 een korting ten opzichte van soortgelijke bedrijven van gemiddeld 18%. Goedkoop dus. Bij waardering is het belangrijk te kijken naar wat komen gaat en prognoses door te rekenen.
Refresco genereert sterke kasstromen voor de aandeelhouder. Ruim 60% van de operationele winst converteert de onderneming in kas na investeringen. Het vrijekasstroomrendement ligt op 7% in 2015 en stijgt naar 8,4% in 2016. Dit onderstreept nogmaals de aantrekkelijke waardering uitgaande van een emissieprijs in het midden van de bandbreedte. In bovenstaande berekeningen ga ik niet uit van extra groei door overnames.
Schulden
Refresco heeft een relatief hoge schuldpositie en betaalt hoge rentes op deze schulden. Dit is normaal voor een onderneming uit de private equity hoek. Met een succesvolle emissie verlaagt Refresco de schuld met € 100 miljoen en komt de schuldratio uit onder de 2,5. Dankzij de sterke kasstromen van de onderneming zal de ratio eind 2015 onder de 2 liggen wat ik gezond acht. De CFO van Refreso vertelde me dat de ratio naar 3 kan oplopen in het geval van overnames. Indien het een grote overname betreft dan zal Refresco nogmaals een beroep doen op de kapitaalmarkt. Refresco werkt dus relatief met veel schuld.
Conclusie
In de 15 jaar dat ik fondsmanager bij Abn Amro en een groot hedgefund was heb ik ruim € 1 miljard beheerd en veel bedrijven beoordeeld. Refresco komt daarbij positief uit mijn analyse. Op een waardering die 18% onder het gemiddelde van de sector zijn mijns inziens de ‘extra’ private equity risico’s voldoende verdisconteerd zijn in de prijs. Het management maakt een betrouwbare gedreven indruk en wil de omzet winstgevend laten groeien door een combinatie van organische groei en overnames. Als mijn aannames kloppen dan kan Refresco de winst door een combinatie van organische groei en acquisities de komende 6 jaar verdubbelen. Voor mij is het glas van Refresco half vol zit en ik schrijf dus in op de emissie. Albert Jellema is Pro in de categorie Nederlandse aandelen bij ProBeleggen.nl Wilt u ook zijn visie op het recent genoteerde GrandVision lezen? Vraag dan hier de gratis investmentcase aan.