Investment case : Stefan Willems op 03-06-2022
Beste lid van ProBeleggen,
Zoals gisteren aangekondigd, zou ik in de komende dagen een van mijn Belgische stokpaardjes aanraden in de energiesector. Ondermeer omdat deze sector moet profiteren van de huidige macro-economische trends, maar ook omdat de kans groot is dat voor dit Belgisch bedrijf er een grote ommekeer zit aan te komen in de komende paar maanden. Voor de small caps portefeuille wil ik daarom de aandacht vestigen op een bedrijf dat ik al jaren opvolg en waar ik grote verwachtingen voor heb in 2022. Ondanks dat ik dit Belgische bedrijf al ken sinds 2014, drong het potentieel bij mij pas door toen ik in 2019 op de koffie ging met het management in de haven van Antwerpen. Mijn koffiedate? Nicolas Saverys, toenmalig CEO van de Antwerpse gasrederij Exmar.
Hoe ik verliefd werd op vastgoed op zee
In de kantoren van de Gerlachekaai 20 vlak aan de Schelde had ik in de winter van 2018-2019 een afspraak gemaakt met CEO Nicolas Saverys en zijn financieel topman Migual De Potter die net een zeer moeilijke periode achter de rug hadden met hun bedrijf. De specialist in transport van gas over zee, had enkele jaren terug een grote investering gedaan in de FLNG Tango. Een industrieel gevaarte dat je het best kunt vergelijken met een drijvende LNG-fabriek op het water die men gebruikt om gas om te zetten in een vloeibare vorm. Een zeer interessante techniek voor transporteurs, want door gas vloeibaar te maken, kan men maar liefst 600 keer het normale volume vervoeren dan wanneer men het gas in gasvorm zou vervoeren.
Dit klinkt simpel, maar is het absoluut niet. Om aardgas vloeibaar te maken, heeft men verschillende industriële processen nodig om het gas te koelen tot min 162 graden Celsius. Heb je dan een gasveld in de buurt van de zee, dan kan je deze makkelijk ontginnen. FLNG’s zijn dan ook voornamelijk interessant omdat men deze kan verplaatsen naar andere gasvelden wanneer deze uitgeput zijn. Dit in tegenstelling tot een LNG-fabriek waar men ook moet investeren in pijpleidingen terwijl de infrastructuur waardeloos wordt eens het gasveld opgebruikt is. Een FLNG heeft hier geen last van, omdat men deze kan verplaatsen. Hierdoor kan men ook kleine gasvelden die anders niet rendabel ontgonnen kunnen worden ontginnen net als regio’s die ver van het vasteland liggen.
Pacific Rubiales: de eerste ontgoocheling
Een interessante techniek, maar voor beleggers die het bedrijf niet kennen is het belangrijk om de historie te kennen achter Exmar en zijn probleemverleden. Door de interesse in de FLNG’s, kwam het dat Exmar in maart 2012 een order binnen kreeg van het Canadese Pacific Rubiales om een FLNG te maken voor het bedrijf dat men dan zou huren van Exmar. Een gigantisch project van 350 miljoen dollar dat Exmar stabiele huurinkomsten had moeten opleveren voor de komende 15 jaar (waarbij de term “vastgoed op zee” niet vergezocht is). Echter kwam Pacific Rubiales in de problemen door een sterke daling van de prijs van fossiele brandstoffen. Het project was plots niet meer rendabel en ging niet door. En ineens zat Exmar daar met een zeer dure fabriek waar men geen klant voor had. Dit terwijl men veel schulden was aangegaan voor het project.
In de winter van 2019 hing er echter opluchting in de lucht op de Gerlachekaai 20 in Antwerpen. Trots kon de CEO me tijdens het interview vertellen dat de moeilijke jaren voor Exmar voorbij waren en dat men een klant gevonden had in Argentinië. Betere tijden voor het bedrijf zouden eindelijk aanbreken waarbij men deze zwarte pagina uit de geschiedenis plots zou kunnen omdraaien. Echter kon niemand toen voorzien dat een jaar later de coronapandemie zou uitbreken waardoor opnieuw de hele markt van fossiele brandstoffen zou instorten nadat de economie tot stilstand kwam.
En zo herhaalde de geschiedenis zich opnieuw.
De Argentijnse klant van Exmar bezorgde de aandeelhouders daardoor opnieuw een hartinfarct door een zogenaamde ‘force majeure’ in te roepen en overmacht in te roepen. Plots weigerde Argentinië om zijn betaalverplichtingen na te komen wat de toekomst van het bedrijf in gevaar bracht. Een crash van het aandeel tot minder dan 2 euro per aandeel was het resultaat waarbij alle vertrouwen in het bedrijf weg was. En ook ik verkocht al mijn aandelen die ik na de publicatie van het interview had gekocht met groot verlies. Zonder de Tango en zijn inkomsten, flirtte het bedrijf met het faillissement op de lange termijn en ik droop gedegouteerd af. Van de liefde voor Exmar bleef enkel nog ontgoocheling over Argentinië over.
Echter is de situatie sindsdien totaal anders
Echter moet me een ding van het hart. Het interview dat ik tijdens de winter van 2019 had met Nicolas Saverys is me altijd bijgebleven, omdat het herstelpotentieel van deze industriële parel me mateloos bleef fascineren. Doordat beleggers jaren aan een stuk gedegouteerd waren door het negatieve verleden, bekeek niemand het aandeel. En zelfs toen het goede nieuws begon binnen te stromen, bleef iedereen het aandeel negeren. Sindsdien heb ik me zeer verdiept in het bedrijf, omdat ik geloof dat op lange termijn de waarde achter een bedrijf naar boven moet komen eenmaal men bewijst dat men consequent winstgevend is en dividenden kan beginnen uitdelen.
Na regen komt zonneschijn
Eerder in dit artikel gebruikte ik de titel vastgoed op zee. En dat is een vergelijking die niet vergezocht is. Eigenlijk kan je Exmar vergelijken met een drijvende vastgoedportefeuille waarbij het hoofdkantoor ligt aan de Antwerpse Schelde. De eigen schepen en fabrieken worden verhuurd tegen dubbelcijferige tarieven die zeer winstgevend zijn eens men een klant heeft. Beleggers hebben het aandeel terecht volledig uitgekotst omdat de belangrijkste klanten afhaakten, maar sindskort blijkt dat de situatie voor Exmar toch substantieel beter geworden is. Zo heeft Exmar enkele maanden na het geschil (en nadat ik gedegouteerd had verkocht) een schikking getroffen met zijn Argentijnse klant waarbij men 150 miljoen dollar zou betalen aan Exmar in gelijke schijven over een periode van 18 maanden. Ook heeft een ander belangrijk project genaamd de FSRU S188 in Nederland een klant gevonden voor de komende 5 jaar. Zo zal de Nederlandse Gasunie de FSRU S188 die men gebruikt om vloeibaar gas terug om te zetten naar gas huren. Dit moet vanaf augustus naar schatting iets minder dan 2 miljoen euro per maand aan bedrijfswinst opleveren aan het bedrijf.
Nicolas Saverys: de eeuwige optimist
Echter reageerden de financiële markten amper op dit nieuws waarbij de stijging bij het bekend maken van dit contract beperkt was. Op het eerste zicht mag dit misschien verbazen, maar je kan het beleggers eigenlijk niet kwalijk nemen. Zo heeft Exmar een verleden van gebroken beloftes wat het sentiment nog steeds tot de dag van vandaag beïnvloedt. Beleggers bleven ontgoocheld achter en verloren hun vertrouwen. Toch ben ik ervan overtuigd dat er meer potentieel zit in het bedrijf dan beleggers denken. Zelfs al zou men een nieuw contract niet binnen halen voor de zomer, dan nog is het duidelijk dat de markt waarin Exmar actief is sindsdien sterk hersteld is door de geopolitieke conflicten in Oekraïne. Terwijl beleggers alle hoop opgegeven hebben, lijkt men niet te beseffen dat het herstelpotentieel groot is indien Exmar inderdaad een nieuwe huurder zal vinden waarbij de FLNG Tango de sleutel in het verhaal is. Zo zou een gelijkaardig contract zoals met de Argentijnse klant vandaag de dag rond de 1 miljoen dollar per week kunnen opleveren aan de EBITDA-winst van het bedrijf. Dit geld zou men meteen kunnen gebruiken om de schuldpositie van het bedrijf te verbeteren waarna dit moet zorgen voor extra aandeelhouderswaarde.
Schulden zuigen al jaren aandeelhouderswaarde weg
Exmar kent immers al jaren het probleem dat men vooral werkt voor de schuldeisers die Exmar geld voorschieten tegen zeer hoge rentevoeten. Zo liep vorige week nog een Noorse obligatie af ter waarde van 650 miljoen Noorse Kronen waarop Exmar tot nu toe een rente van ongeveer 9 procent betaalde. Echter kwam Exmar door de schikking van 150 miljoen dollar in de mogelijkheid om deze schuld terug te betalen waarbij deze besparing de komende jaren naar de aandeelhouders zal vloeien in plaats van de schuldeisers. Ook heeft men voor het eerder genoemde project (de FSRU S188 dat men aan de grondstoffenhandelaar Gunvor verhuurde) een verbrekingsvergoeding ontvangen van 2 jaar huur die ondertussen al betaald is aan Exmar.
Het resultaat? Exmar gaat al jaren gebukt onder een zware schuldenlast, maar door de verbrekingsvergoedingen die nu al binnen zijn gekomen, zit Exmar safe voor de komende jaren. Daarbovenop zal een gelijkaardig contract voor de FLNG Tango zoals in Argentinië voor de rare situatie zorgen dat Exmar zelf winst zal maken door het verbreken van het contract met de Argentijnen. In dat geval heeft men 3,5 jaar huur ontvangen in de vorm van verbrekingsvergoedingen terwijl men wel een nieuwe huurder heeft die geld zal beginnen opleveren. Krijgt Exmar dit voor elkaar, dan zal men ineens de middelen hebben om de schulden verder af te bouwen en ook een dividend uit te keren. Dit zou moeten zorgen voor een verdere positieve dynamiek. In dat geval zal de opwaartse beweging in het aandeel voortgezet kunnen worden waarbij koersen richting de 10 euro niet uitgesloten zijn op middellange termijn.
Zelf heb ik daarom sinds begin 2021 in verschillende stappen mijn aandelen Exmar teruggekocht die ik eerder met groot verlies verkocht had. Nu het risico bij Exmar door het nieuwe contract verder is gedaald, is het een interessant moment om nu in te stapen voor nieuwe beleggers. Een fors hogere aandelenkoers hangt dan wel af van een nieuwe klant voor de Tango, maar komt deze er, dan zit je wel met een zeer groot herstelpotentieel terwijl op korte termijn er geen risico op wanbetaling is door de grote schikkingsvergoedingen. Ik schat de zogenaamde risk/return ratio op 3 waarbij ik door het nieuwe contract een bodem zie rond de zone van €4 à €4,50 per aandeel waarbij bij een contract het aandeel kan stijgen richting de €10. Een quasi verdubbeling van het aandeel in de komende 3 à 5 jaar zit in mijn persoonlijke verwachting indien er geen nieuwe stoorzenders komen voor de Tango.
Welke triggers verwacht je?
- Recente contract voor de FSRU S188: deze zal vanaf augustus zorgen voor kasstromen waardoor de liquiditeitspositie van Exmar plots in groen vaarwater komt / het aandeel veel minder speculatief is geworden.
- De optie van verhuur van de Tango FLNG. De markt mag er niet in geloven, maar in mijn ogen is het een kwestie van tijd voor hier een contract voor komt. De gasprijzen wereldwijd zijn nu zeer interessant voor de export van gas waardoor zelfs de kleinere Tango FLNG in de komende periode een goede kans maakt om een verhuurder te vinden. De tarieven voor het voertuig bij een verhuur zullen met grote kans ook hoger liggen dan bij het vorige (ik reken op een EBITDA van 60 miljoen euro). Komt dit contract er, dan kan het aandeel met tientallen procenten omhoog.
- Potentiële sale and lease back van hun vaartuigen. Hier was in 2019 sprake van en zit niet in mijn huidige verwachtingen, maar komt dit er, dan kan men een grote som geld ontvangen waardoor men de balans kan versterken, verder investeren en ook een uitkering kan doen aan de aandeelhouders. Die uitkering zou komen door punt 4 namelijk:
- De schuldpositie bij aandeelhouder Saverex die de meerderheid van de aandelen heeft. Komt er een contract, dan zal men zo snel mogelijk deze schuldpositie proberen onder controle te brengen. Ik rekening dan ook op dividenden die fors kunnen toenemen indien er inderdaad een contract komt. Exmar zou vanaf volgend jaar dan procentueel 1 van de grootste dividendbetalers kunnen worden op de Belgische beurs.
- De positieve sentimentwissel voor gasprojecten wat investeerders ook meer en meer naar Exmar zal doen laten kijken indien er een contract is.
- Terug betaling van de obligatie in Noorse Kroon. Dit deed men deels met eigen middelen (schadevergoeding YPF en Gunvor) waardoor de rentebetalingen zullen verminderen. Dit moet meer geld naar aandeelhouders doen stromen waarbij extra inkomsten FLNG Tango en de FSRU S188 op termijn de dure schulden fors moeten doen afnemen.
- Recente aanstelling Investor Relations wat de communicatie met beleggers (die vroeger suboptimaal was) moet verbeteren.
Risico’s:
- Een forse daling van de gasprijzen kan opnieuw dezelfde problemen veroorzaken als in het verleden. Door de geopolitieke realiteit lijkt dit scenario voorlopig van de kaart.
- Raar genoeg, nieuwe contracten. Nieuwe FLNG’s kunnen zorgen voor een herinnering aan de Tango problemen. Dit mag dan wel cash genereren op termijn, de vraag is hoe beleggers hierop zouden reageren.
- Geen contract voor de Tango. Dit kan zorgen voor een ontgoocheling en op termijn voor een dalingspotentieel van 25 procent.
- Dalende tarieven voor de midsizevloot. Meer transport uit de VS naar Europa zorgt ervoor dat schepen minder lang onderweg zijn dan wanneer ze naar Azië gaan. Dit zorgt voor lagere verhuurtarieven en is negatief voor Exmar.
- Sterke afhankelijkheid van de Tango FLNG en de FSRU S188. Beide projecten staan in voor meer dan de helft van de bedrijfswinst van Exmar. Het grootste deel komt van de Tango, wat ook een opportuniteit is bij een potentiële verhuur.
Ik zit terug in het aandeel sinds €3,30 en blijf bij mijn koopadvies sinds toen. Zeker nu de risico’s enorm verlaagd zijn door het contract met de FSRU. Daarbij reken ik persoonlijk op een nieuw contract voor de FLNG Tango die er wel eens veel sneller kan aankomen dan de markt ziet. De markt mag dan wel het vertrouwen verloren zijn, ik ben dat niet. Ondermeer daarom koop ik voor de ProBeleggen portefeuille een eerste positie. Beperk de kooplimiet tot 6 euro. Omdat het gaat om een strong conviction buy, zal ik Exmar het maximale belang van 12,5 procent geven in mijn portefeuille. Indien ik de koerslimiet in de toekomst zal aanpassen, zal ik het laten weten in de reacties hieronder.
Wie zich extra wil inlezen in Exmar, geef ik graag ook wat extra achtergrondinformatie over het bedrijf. Zo had ik op 8 september 2021 een debat met Pascal Paepen, professor Bank&Beurs aan de KU Leuven toen Exmar nog op 3,57 euro noteerde. Naar aanleiding van mijn eerste beleggingscase heb ik dit debat van 97 minuten exclusief online gezet voor de leden van ProBeleggen. Het debat is extra interessant door het pro/contra format waarbij iedere belegger een kant moet kiezen. Debatteren dwingt je om telkens een standpunt in te nemen en dat te onderbouwen met overtuigende argumenten. Een perfecte manier om bij te leren, want zo word je gedwongen om actief na te denken over je beleggingsthese waarbij je inzichten in zowel positieve zin als negatieve verwerft.
Heeft u nog extra vragen of heb je interesse in de case? Laat dan zeker hieronder iets weten in de reacties. Op die manier weet ik hoeveel interesse een case heeft en hoeveel tijd ik erin moet steken.
Ik wens u veel succes toe met uw beleggingen
Met warme groet
Stefan Willems, u kan me op Twitter volgen onder @Financefilosoof