Amsterdam, 9 juli 2015
Vrijdag is er wederom een beursgang van een grote Nederlandse onderneming: Flow Traders. De eigenaren brengen maximaal 40% van het aandelenkapitaal naar de beurs. In eerste instantie 16,287,075 aandelen waarbij de mogelijkheid bestaat nog eens 15% extra aandelen naar de beurs te brengen. De prijsvork is op dit moment €29 – €37 per aandeel. De beurswaarde van Flow Traders komt daarmee tussen €1,35 en €1,72 miljard komt te liggen. Beurshandelaren (market makers in dit geval) die hun aandelen verkopen… Moet je daar nou in beleggen of betaal je dan altijd te veel?
Wat doet het bedrijf
HFT – High Frequency Trading. Heel veel transacties die in milliseconden geplaatst worden op basis van algoritmes die continu door computers worden berekend. Per transactie wordt een fractie verdiend, maar bij hele grote aantallen is dit zeer lucratief. Flow Traders beweert zelf geen HFT-company te zijn, maar dat is het wel degelijk. Flow heeft zich daarbij gespecialiseerd in de markt voor Exchange Traded Products (ETP’s). Dit zijn ETF’s (trackers – mandjes aandelen die een sector of index volgen) en ETC’s (Exchange Traded Notes die de prijsbeweging van een commodity, bijvoorbeeld olie, volgen).
Flow Traders is opgericht in 2004 door Jan van Kuijk (destijds eigenaar Newtrade) en Roger Hodenius (daarvoor werkzaam voor handelshuis Optiver). Met name de laatste heeft een belangrijke rol binnen het succes van Flow Traders. Hodenius staat op de beurs nog steeds bekend als een legende en schroomde op de vloer niet om de crowd in te lopen en vol overtuiging te (ver)kopen en dit te blijven doen wanneer er in zijn ogen sprake was van onder- of overwaardering. En veelal met groot succes. In 2004 besloot hij dus voor zichzelf te gaan doen waar hij in loondienst al goed in was. Sindsdien kende Flow Traders een enorme groei en maakte 10 jaar na de start €68 miljoen winst. Het bedrijf heeft ruim 200 medewerkers.
Flow Traders is een market maker en liquidity provider in de ETF markt. Dit wil zeggen dat het optreedt namens ETF-issuers als BlackRock (iShares), Lyxor of Think bij de uitgifte (en inname) van trackers. Daarnaast treedt het bedrijf op als market maker. Flow zorgt er voor dat beleggers altijd ETP’s kunnen kopen wanneer zij dit willen. Dat wil zeggen dat ze continu bied- en laatprijzen afgeven. De gedachte daarbij is simpel: Flow berekent de theoretische waarde van een product en geeft vervolgens een koop- en verkoopprijs af. Stel dat de theoretische waarde €10 is, dan zou het kunnen zijn dat u in uw scherm ziet staan: biedprijs €9,98 Laatprijs €10,02.
Per gekocht effect verdient Flow Traders in dit voorbeeld €0,02. Flow hedget alle posities en heeft een sterke focus op risicobeheersing. Stel dat u een aantal ETF’s koopt voor €10,02 per stuk dan neemt Flow een tegengestelde positie in. Flow Traders handelt dus ‘markt neutraal’ en probeert niet aan beursrichting te verdienen door te speculeren.
De transacties die het bedrijf doet, gaan zowel via de beurs als via de Over-The-Counter markt. Het bedrijf is tegenpartij van zowel particulieren als grote instituten. De kracht van Flow Traders is dat het bedrijf ijzersterke algoritmes heeft ontwikkeld waarmee het binnen een fractie van een seconde prijzen kan berekenen voor duizenden producten op een continue basis. Flow Traders heeft datacenters over de hele wereld in meer dan 40 landen die razend snel arbitragemogelijkheden doorrekenen en prijzen afgeven. Per dag doet Flow Traders gemiddeld 100.000 transacties waarop het een paar euro per keer verdient. Per handelsdag leverde dit in 2014 gemiddeld €680.000 op. Het bedrijf haalt het grootste deel van de omzet in Europa (66%), heeft een sterke positie in Azië (14% omzet) en is sinds 2012 actief in de VS (20% omzet) waar het veel groeimogelijkheden ziet met nu 1% marktaandeel.
De resultaten
Flow Traders is de nummer 1 liquidity provider in Europa. Flow Traders heeft een zeer aantrekkelijke verhouding tussen kosten en inkomsten. Bovendien wist het bedrijf in de afgelopen jaren deze verhouding steeds verder te optimaliseren. In 2014 haalde het bedrijf een omzet van €173 miljoen met €89 miljoen aan kosten. Daarmee is de cost/income ratio 51%. In 2012 maakte Flow €28 miljoen winst, een jaar later was dit €54 miljoen. 2014 was goed voor €68 miljoen en alleen al in het eerste kwartaal van 2015 maakte het bedrijf ruim €30 miljoen winst.
De waardering
Het tijdsbestek waarin Flow gegroeid is naar een winstgevendheid van €68 miljoen is ongekend. Dat het bedrijf tot de best in class behoort, staat buiten kijf. De vraag is nu: wat is Flow Traders waard? Wanneer we sectorgenoten Virtu Financial, Euronext en Binck vergelijken met Flow en we kijken naar koers/winst-verhoudingen voor 2015, dan zou momenteel een K/W van 16 passend zijn. Rekenen we dit om dan betekent dat €32,50 uiteindelijk een reële beurskoers zou zijn. Flow Traders wil tenminste 50% van de netto winst als dividend uitkeren. Voor 2014 zou dit zijn €0,92 per aandeel (die je niet krijgt) en voor 2015 spiegelt Flow €1,33 voor. Bij een beurskoers van €32 is dit vergelijkbaar met de 4,1% die Binck betaalt. Daarbij moet de kanttekening gemaakt worden dat het dividend van Binck relatief stabiel is.
Yes or no to Flow
YES
• Flow Traders heeft een zeer sterke marktpositie als specialist in ETP-market making (hoge toetredingsbarrières voor nieuwkomers)
• Flow Traders heeft bewezen tradingalgoritmes, IT en risiciomanagement op orde te hebben
• Flow voorziet de komende jaren een verdubbeling van de ETP-markt en 26% omzetstijging per jaar
• Financieel gezond en schuldenvrij
• Aantrekkelijk dividendrendement (~4% afhankelijk van emissiekoers)
NO
• Beleggen in Flow Traders is beleggen in een black box. De meeste beleggers zijn niet bekend met de wereld van High Frequency Trading en Market Making. Wie dat wel is, kent de algoritmes van Flow niet.
• Blijft de ETF markt in dit tempo groeien?
• Eens komt de ‘black swan’, waar ook de systemen van Flow niet op berekend waren
• Flow Traders is zeer afhankelijk van een aantal key-medewerkers
• Minieme marges die almaar kleiner worden. In Azië per trade nog 0,071% maar in de VS slechts 0,016%. Marges in belangrijkste markt Europa zijn nu nog 0,042% maar komen verder onder druk te staan. (Flow rekent zelf op stabiele marges)
• Uitgaande van €33,50 per aandeel is Flow niet goedkoop: koers/winst 2014: 23 en koers/winst 2015: 16,5
Onder de streep
Flow Traders heeft een geweldig trackrecord. Oprichters Jan van Kuijk en met name Roger Hodenius hebben in dik 10 jaar tijd een miljardenbedrijf neergezet en weten op constante basis winst te maken en deze in razend tempo te laten groeien. Of de aandelenmarkt nu stijgt of daalt, Flow weet met haar modellen winst te maken. Zeker als er volatiliteit is. Met een beperkte gevoeligheid voor economische groei en een aantrekkelijk dividendbeleid is Flow Traders een interessante belegging. In de huidige prijs wordt echter gerekend met een exponentieel groeiende ETP markt. Het bedrijf plaatst onder begeleiding van zakenbanken Morgan Stanley en UBS de aandelen duur in de markt. Feitelijk is er voor een belegging in Flow Traders maar een vraag belangrijk: blijft de markt van Exchange Traded Products onverminderd hard doorgroeien en met gelijke marges? In onze beleving schetst Flow Traders een te positief beeld van die groei en gaat daarmee uit van onrealistisch hoge winsten. De IPO-prijs is onze beleving daarmee aan de hoge kant. En dat is natuurlijk ook wat je altijd van een market maker mag verwachten. Hij vraagt meer dan de fair vailue.
Aardig(maar zeer belangrijk) weetje: bijna 60 medewerkers van Flow Traders konden 4 weken voor de IPO aandelen Flow voor €14 per stuk kopen. Een schandalige korting ten opzichte van de IPO-prijs. In totaal kochten ze voor ruim €22 miljoen. Deze aandelen zijn vrijdag waarschijnlijk €50 miljoen waard.
Leden van ProBeleggen ontvingen ruim voor de IPO een uitgebreidere investmentcase met daarin ook het advies wanneer we te kopen. Klik hier om meer te lezen over de beleggingsstijl en filosofie van Pro Jim Tehupuring.