Denk u ook wel eens: wat nu met aandelen Imtech? Na het voltooien van de claimemissie, de verkoop van de ICT divisie en het afronden van de schuldeninkoop komt Imtech in een nieuwe fase. De focus van het management ligt nu op het verbeteren van de operationele prestaties. Maar of het kansloos of kansrijk is?
Om een goede inschatting te kunnen maken van de waarde van de aandelen is er een aantal zaken belangrijk. Allereest is het belangrijk een inschatting te maken van de hoogte van de schuld. Vervolgens hangt veel af van de operationele verbeteringen en de rol van de banken met een aandelenbelang van circa 47%.
Verlagen van de schuld
De afgelopen tijd stelde Imtech alles in het werk om de enorme schuldenberg te verlagen. Eind augustus melde de onderneming in een tussentijds handelsbericht dat de netto schuld was opgelopen tot € 1146 miljoen vanaf € 1038 miljoen eind juni. Een stijging van dik 10%. Volgens Imtech een stijging die veroorzaakt wordt door de seizoensimpact op het werkkapitaal. Tja met welke schuldenniveau moeten we nu rekening houden.
- Op 27 oktober ronde Imtech de door ING, Rabobank, Commerzbank en Abn Amro onderschreven claimemissie af. Van het opgehaalde kapitaal van € 600 miljoen blijft € 567 miljoen over voor de onderneming. De gemaakte kosten bedragen maarliefst € 33 miljoen oftewel 5,5% van het opgehaalde bedrag. Aangezien de claimemissie slechts voor een gedeelte bij beleggers is geplaatst zijn de banken gezamenlijk grootaandeelhouder geworden met een belang van ruim 47%. ING bezit 15,95%, Rabobank 13,77%, Commerzbank 11,8% en Abn Amro 5,9%. De banken mogen de komende 6 maanden geen aandelen verkopen.
- Op 30 oktober maakte Imtech de afronding van de verkoop van de ICT divisie voor € 255 miljoen bekend. De directe kasopbrengst ligt op € 188 miljoen aangezien de onderneming nog garant moet staan voor enkele zaken. De ICT divisie behaalde in de eerste helft van het jaar een operationele marge van 4,9% en was daarmee één van de best presterende onderdelen van de onderneming. Imtech heeft hiermee dus een kroonjuweel verkocht.
- Imtech zal met een gedeelte van de opbrengst schulden terugbrengen. De onderneming verwacht € 146 miljoen schuld terug te kopen tegen een prijs van 79%. Dit resulteert in een kapitaalwinst van € 30 miljoen.
Met de afronding van alle bovengenoemde stappen treden er gewijzigde financiële afspraken in werking. De rentetarieven die het bedrijf betaalt blijven echter stevig. De kosten van de kredietfaciliteit dalen van een opslag van 7,5% naar 3,75% en de rente op de niet achtergestelde obligaties daalt van 10% naar 7%.
Op 18 november komt Imtech met een handelsbericht over het derde kwartaal en kunnen de bovenstaande getallen definitief ingevuld worden.
Waarde aandelen Imtech
Om tot een realistische prijs van de aandelen Imtech te komen doe ik een aantal aannames. Als uitgangspunt kijk ik naar de verhouding tussen EV/EBITDA. Deze maatstaf telt de waarde van de aandelen en de netto schuld op en deelt deze door de operationele winst voor depreciatie en afschrijving. Het is een goede maatstaf om een indicatie te krijgen van de waarde van een onderneming.
Aannames:
- Omzet € 3750 miljoen (daling van circa 4% van de omzet vanaf huidige niveau).
- Operationele marge qua scenario 2% – 4% (doelstelling Imtech 4 – 6%, nu verliesgevend).
- Netto schuld € 321 miljoen.
- Gebruikte EV/EBITDA 4 tot 6 maal.
In onderstaande tabellen kunt u indicatieve waarde van aandelen Imtech bepalen. Stel dat u denkt dat Imtech 4% marge zal maken en u bent bereidt 5x de operationele winst (voor depreciatie en afschrijving) te betalen dan zou de waarde uitkomen op € 3,54 per aandeel versus de beurskoers van circa € 3,55.
Conclusie
De voornaamste onzekerheden bij Imtech zijn de marge ontwikkeling en de rol van de banken als grootaandeelhouder. Daarnaast blijft de schuld een groot probleem gezien de te verwachten winstgevendheid. Een marge van 4% lijkt mij voorlopig onhaalbaar en de koers is in mijn optiek te hoog. En, wat nu? In elk geval geen aandelen Imtech in mijn portefeuille.